중견건설기업(삼환기업,삼부토건,삼호개발)

카테고리 없음

중견건설기업(삼환기업,삼부토건,삼호개발)

skynara 2010. 2. 4. 10:03

[산업보고서] 건설업 – 기회는 위기와 함께 찾아온다 (3/5)

지금 누구에게나 최악의 업황인 산업이 무엇이냐 물으면 건설업이라 답할 것이다. 이러한 현실에 우리가 건설업에 관심을 갖게된 것은 당연한 일이다. 그 이유인즉슨, 우리는 건설업에 취직하자는 것이 아니라 단지 건설업체의 주식을 사는 것이기 때문이다. 좋은 회사의 주식을 저렴한 가격에 살 수 있는 기회는 언제든지 놓치기 아쉽다. 역설적으로 지난 몇 년간 건설업 경기가 좋았을 때 건설업에 대한 관심을 갖지 않았다.

이번에 이어질 기업은 삼환기업(삼환까뮤), 삼부토건, 삼호개발 삼총사다. 이 세 회사는 높은 토목 매출 비중과 안정적인 재무구조를 보유하고 있다는 평가를 일반적으로 받고 있다. 삼환기업부터 출발해보자.

삼환기업 – 묻혀진 자원개발의 가치

건설업체들이 파국을 맞고 있는 이 시기에 1952년 설립되어 온갖 풍파를 다 거치며 살아남은 이 회사를 우리가 지금 관심업체에 포함시키는 것은 당연지사일 것이다. 결론부터 말하자면 이 회사의 현재 주가는 우리에게 놀라운 기회를 제공해주고 있다고 생각한다. 이 회사의 풍부한 자산가치는 이미 잘 알려진 사실이고 주식시장에서 인정 받던 사실이었으나, 2008년 건설업계의 몰락이 재차 동사에 대한 투자 기회를 제공해 주고 있다. 12월 24일 현재 자사주와 우선주를 감안한 동사의 시가총액은 967억에 불과하다.

[자료1] 삼환기업 매출비중, 삼환기업 2007년 사업보고서

삼환기업은 전통적으로 토목 부문이 강한 회사로 알려져 있다. 최근 주택 부문에 성장 드라이브를 걸고 있으며 이에 2008년에는 토목비중이 상대적으로 줄어들었다. 2008년 3분기말 현재 동사의 수주잔고는 1.4조원으로 동사의 매출규모에 비하여 풍부한 일감을 보유하고 있지 않다. 동사는 2008년 외형적으로 2007년에 비해 축소되는 한 해를 겪고 있는데 이는 수주 경쟁 심화와 동사의 리스크 관리에 기인한 것으로 보인다. 부동산 경기가 악화되어 가는 시점에서는 대림3사의 경우에서 알 수 있듯 외형적으로 성장을 지속하는 회사가 더욱 심각한 위기를 겪을 수 있다. 이런 점에서 외형의 축소 자체를 부정적으로 보아서는 안 된다.

[자료2] 삼환기업 현금흐름추이 (단위 : 10억), 삼환기업 영업보고서

2007년도의 현금흐름을 보면 이 회사가 어려움을 겪고 있다는 것을 확인할 수 있다. 2007년 동사는 96년 이후 11년만의 영업현금흐름의 적자를 기록하였다. 이에 꾸준히 상환하던 차입금의 규모를 늘린 결과로 재무활동으로 인한 현금 유입이 발생하였다. 현금흐름표를 통해서 분명 이 회사의 자금 사정도 악화된 것이 분명해 보인다.

[자료3] 삼환기업 주주이익추이 (단위 : 10억), 삼환기업 영업보고서

현금흐름표에 수정을 가하여 주주이익 추이를 구하여 봐도 2007년도 이후 동사의 영업이 곤란을 겪고 있다는 것을 시각적으로 확인할 수 있다. 동사의 2007년도 주주이익 적자폭은 1995년 이후 최대를 기록하고 있다. 이 회사는 단기적으로 현금이 부족해질 가능성이 있다. 동사의 자본지출에는 유전개발과 관련된 투자가 2007년 278억, 2006년 274억, 2005년 148억, 2004년 92억씩 각각 이루어졌음을 감안하여야 한다. 유전개발과 관련된 투자는 동사 영업의 장기적 경쟁력을 유지하기 위한 것과 무관하기 때문에 사실상 CAPEX를 과대평가하고 주주이익을 축소하여 보여주는 영향을 미친다. 유전개발에 대한 투자 속도는 2008년도 2분기부터 급격히 감소하여, 2008년 3분기 동안 109억만이 이루어졌음을 동사 현금흐름표를 통하여 확인할 수 있다. 이는 동사가 보유중인 광구의 생산이 임박하였기 때문으로 파악된다. 따라서 지난 5년간 평균 180억 가량 유출되었던 현금 유출이 2009년부터는 자원개발 배당금으로 바뀔 것이다. 이는 유동성 위기에 시달리고 있는 동사에게 굉장히 좋은 뉴스임에 분명하다.

[자료4] 삼환기업 순차입금 추이 (단위 : 10억), 삼환기업 영업보고서

그 결과 2002년 이후 (-)상태를 유지하던 순차입금이 처음으로 (+)로 전환하였다. 차입금이 급격히 증가하였다. 2008년 3분기말 현재 동사의 순차입금은 1690억을 넘어섰다. 이러한 추세는 단기적으로 지속될 수 있다.

[자료5] 삼환기업 미수금, 유동부채 추이 (단위 : 10억), 삼환기업 영업보고서

미수금이 급격히 증가하여 2008년도 3분기말 현재 3000억에 달하고 있다. 미수금이 동사의 총자산에서 차지하는 비중이 35%를 넘어갔다. 이는 IMF이전 수치와 비슷한 수준이다. 하지만 이 회사는 지난 60년간 험난한 좌초를 넘겨온 회사이다.

[자료6] 삼환기업 운전자본비중 (단위 : 10억), 삼환기업 영업보고서

역시 자금이 묶이니 운전자본비중이 높아지고 있는 것을 확인할 수 있다. 무척 좋지 않은 신호이나 아직 우려할 수준은 아니다.

[자료7] 삼환기업 외형추이 (단위 : 10억), 삼환기업 영업보고서

한동안 정체를 겪던 매출이 2000년대 중,후반 이후로 상승하는 모습을 보여주고 있다. 하지만 이 상승추세는 2008년에 꺾였다. 확보해 둔 수주잔고도 넉넉한 수준은 아니다.

추세로 보았을 때 이 회사의 유동성이 악화되어 가는 것은 분명해 보인다. 하지만 그렇다고 이 회사의 유동성 위기를 논하는 것은 말이 되지 않는다. 이 회사는 지나칠 정도로 풍부한 자산가치와 건전한 대차대조표를 보유하고 있다. 3분기말 동사는 567억의 현금을 보유하고 있다. 이 수치는 2005~2007년도의 현금보유액 1300억원 수준에서 급감한 것이지만 여전히 현금이 마른 것은 아니다.

상황이 상황이니만큼 자산의 다른 항목을 살펴보기 전에 부채로 건너가 차입금의 내역을 뜯어보자.

[자료8] 삼환기업 차입금 내역(1), 동사 2007년말 감사보고서

2008년도에 신규로 차입금이 크게 증가하였기에 2007년도말 차입금 내역이 동사 차입금 실태를 알려주는데 적절하지 않을 수도 있겠지만 그래도 한번 살펴보도록 하겠다. 2007년말 동사가 보유중인 장기차입금 53억은 대한주택보증에서 제공한 차입금으로써 1%이율의 저리의 차입금이다. 또한 동사의 장기차입금중 상당량은 자원개발투자를 지원하기 위해 수출입은행과 석유공사에서 제공한 차입금으로 역시 상당히 좋은 조건의 대출이다. 3분기말 장기차입금의 증분 내역에는 환율의 상승으로 외화장기차입금이 늘어난 것이 포함되어 있다. 하지만 동사는 외화부채 이상의 외화자산을 보유중이다. 이에 동사는 지난 3분기 동안 66억의 외화관련순이익을 올릴 수 있었다(244억의 외화관련수익, 178억의 외화관련비용).

[자료9] 삼환기업 차입금 내역(2), 동사 2007년말 감사보고서

2007년말 현재 사채로 600억을 보유하고 있었다. 3분기에 단기차입금이 급증하게 된 대에는 300억 규모의 사모사채가 동년 6월 29일 상환된 것도 영향을 미쳤을 것이다. 차입금 상환 계획을 보면 2009년도와 2010년도에 동사가 큰 폭의 차입금을 상환할 계획을 갖고 있는 것을 확인할 수 있다. 3분기말 현재 804억의 단기차입금과 2009년 상환 예정인 355억의 합계는 1159억으로 현재 동사의 현금보유액인 567억을 592억 초과하는 금액이다. 2008년 4분기와 2009년도에 현금 유입이 없다고 가정하면 최악으로 치닫을 가능성이 존재한다. 하지만 이는 지나치게 비현실적인 가정이다. 남아있는 동사의 수주잔고가 대부분 안전성 높은 공사이며 향후 자원 투자 관련 배당금 유입이 있을 것임을 감안하면 더욱 그러하다. 여기에 서울외곽순환고속도로의 매각이 성공적으로 이루어지면 내년 하반기에 700억 이상의 현금이 유입될 것이다(주당 16,000원에 매각시). 이는 매각 금액의 적정성 논란을 떠나 유동성에 목말라 있는 동사에게 가뭄에 단비와 같은 존재가 될 것이다.

3분기말 현재 동사의 PF보증잔액은 6058억이다. 이는 이 회사 자본의 116%에 해당하는 금액이다.

[자료10] 삼환기업 PF보증내역, 동사 3분기말 분기보고서

이 중 상위 10개 사업장의 PF잔액이 5167억을 차지하며 그 중에서도 가장 큰 비중을 차지하는 사업장이 대구 칠성동 주상복합 현장이다. 그런데 많은 투자자들이 인지하고 있다시피 요즈음 대구의 부동산은 무척 좋지 못하다. 전국 16만 미분양 가구(통계치에 따라 다르니 실제 미분양 물량은 25만 채에 달한다는 주장도 있다) 중 무려 2만 가구 이상을 책임지고 있는 곳이 대구이다. 그런 곳에서 평당 1200만원 이상의 가격으로 주상복합을 짓는다는 것은 굉장히 위험한 계획으로 보인다.

[자료11] 신일건설의 칠성동 해피트리 현장, 매일경제

실제로 이 곳에서 사업을 진행중이던 신일건설 사업장은 신일건설 부도의 여파로 경매에 나왔으나, 당초 445억의 가격에서 절반 이상 하락한 210억에 낙찰되었다고 한다. 그만큼 좋지 않은 대구 부동산 경기를 실감케 하는 대목이다. 최근 몇 년간 대구지역에 불었던 부동산 붐은 높은 토지 보상가격으로 이어졌고, 이는 다시 고분양가로 이어져 미분양으로 결론 지어지는 것이 부동산 버블의 붕괴다.

[자료12] 스카이랜드디엔씨의 예상 자금 회수 계획, 스카이랜드디엔씨 사업보고서

PF대출은 받아놓았으나 사업이 연기되니 이자비용 손실만 눈덩이처럼 불어나고 있으리라 추정된다. 삼환기업 칠성 주상복합 사업장의 시행사인 스카이랜드디엔씨는 이미 2007년 이자비용으로 65억 가량을 지출하였다. 사업이 지연되면 지연될수록 시행사의 재무구조는 불안정해지고 시공사가 채무를 떠안을 가능성이 높아진다. 시행사의 사업보고서처럼 분양금액이 회수되기를 기대하는 것은 요원해 보인다.

이외에도 경주 용강동 사업장을 포함하여 많은 사업장이 미분양에 시달릴 수 있다. 분명 이 회사도 엄청난 미분양 리스크에 노출되어 있음이 분명하다. 하지만 그럼에도 스누밸류 리서치팀이 삼환기업에 꾸준한 관심을 갖는 것은 이 회사가 대한민국 건설업체들이 쓰러져도 살아남을 마지막 회사라고 생각하기 때문이다. 우리가 이와 같이 판단하는 것은 (1) 이 회사가 처한 상황이 경쟁사들의 상황보다는 낫고 (2) 이 회사가 난국을 헤쳐나갈 만한 풍부한 자산 가치를 보유하고 있다기 때문이다.

이 회사는 오랜 업력에 걸맞는 풍부한 자산을 보유하고 있다.

[자료13] 삼환기업 보유 토지 현황

[자료14] 삼환기업 보유 건물 현황

장부에 1470억에 등재된 동사의 토지는 실제로 그 이상의 가치를 지니는 것으로 추정된다.

[자료15] 삼환기업과 신사옥과 구사옥의 위치, 맵토피아

[자료16] 삼환기업 소공동 주차장, 소공동 빌딩들, 북창빌딩 위치, 구글어스

용인훈련원 부지는 현재 재개발되어 용인 나우빌로 분양되었다. 이처럼 동사는 보유중인 토지를 개발할 수 있는 디벨로퍼로서의 역량을 보유하고 있다. 한국은행 뒤편에 위치한 동사 소유 소공동 주차장 부지는 입지의 우월성으로 비교적 환금성 높은 자산으로 보인다.

부동산 가치보다 동사를 매력적으로 만드는 것은 자원개발 가치이다. 과거 예멘 마리브 유전에 투자하여 연간 100억원을 벌어들였던 동사는 현재 매장량이 7.97tcf(trillion cubic feet)에 이르는 예멘 LNG 프로젝트에 1.6%의 지분을 갖고 있다. 이 광구에서는 향후 약 25년간 연간 670만톤 규모의 천연가스를 생산하게 되며, 2009년 1월 생산을 눈앞에 두고 있다. 이에 따라 삼환기업은 당장 내년부터 매년 130억(스누밸류 추정치) 가량의 배당 수익을 눈앞에 두고 있는 것으로 추정된다.

[자료17] 예멘 LNG 프로젝트 개요

천연가스 0.9tcf와 콘덴세이트 2300만 배럴이 매장된 것으로 추정되는 베트남 11-2공구의 동사지분 6.5%도 매년 20억 이상의 배당금 유입이 기대되 400억 이상의 가치가 있는 것으로 평가된다. 물론 자원개발과 관련된 부분은 추정치이기 때문에 배당금이 입금되기 전까지 그 가치를 확신할 수 없다. 하지만 동사가 보유중인 광구들은 비교적 생산성이 안정적인 것으로 평가 받고 있다.

토목에 강점을 지녔던 이 회사는 분명 최근 심각한 유동성 위기를 겪고 있다. 여기에 수주 잔고마저 줄어들며 이익 모멘텀의 둔화는 불가피해 보인다. 하지만 그렇다 하더라도 이 회사의 주가가 1000억도 되지 않는 가격은 무척이나 불합리한 것으로 보인다. 동사가 보유하고 있는 자원의 가치는 앞으로 약 25년간 동사는 매년 100억 이상의 배당을 보장한다. 이처럼 꾸준한 현금흐름은 조여오는 숨통을 해소하는데 기여할 것이다. 여기에 풍부한 자산가치와 광안대교와 사우디왕궁을 건축하였던 동사의 시공 능력, 자회사 지분 가치 등을 고려하였을 때 현재 주가는 거의 공짜에 가까운 수준으로 느껴진다. 저렴한 주가는 동사의 낮은 주택 브랜드 가치와 부족한 성장 동력을 상쇄하고 남는다.

2005년 대우건설이 M&A매물로 나왔을 때 최종입찰에 성공한 것은 금호그룹이었지만, 투자자들을 놀라게 한 기업은 프라임그룹, 유진그룹, 삼환그룹의 세 중견사였다. 이들 세 기업은 대우건설의 인수자금으로 3조원 이상을 제시하며 자금력을 과시하였다. 유진기업은 대우건설 입찰에서 탈락한 후 하이마트를 인수하는 등 공격적인 사업 확장을 선보였지만, 삼환기업은 그 후 M&A시장에서 한 발짝 물러섰다. 하지만 대우건설 M&A건은 투자자들에게 삼환그룹의 역량을 환기시켜줄 수 있는 사건이었음은 분명하다. 이 회사의 역량과 가치는 1000억원을 훌쩍 뛰어 넘는다.

삼환까뮤 – 그 아빠에 그 아들

투자자들은 아빠보다는 아들을 걱정하고 있다. 지나친 우려는 결국 이 회사 주가를 233억 수준으로 떨어뜨리고 말았다(자사주 485,974주 고려).

[자료18] 삼환까뮤 매출 비중 (단위 : 10억), 동사 영업보고서

후에 설명할 시가총액에 걸맞지 않은 풍부한 자산가치에도 불구하고 스누밸류 리서치팀이 삼환까뮤를 그간 포트폴리오에 편입하지 않아왔던 이유는 이 회사 매출구조의 주택 편향에 있다. 토목 부문에 강점을 지닌 삼환기업의 계열사로 주로 주택 관련 하청 공사를 담당한다. 이에 주택 경기의 급속한 냉각은 이 회사의 유동성에 심각한 위기가 될 수 있다고 판단하였다. 스누밸류 리서치팀은 부동산 경기가 최악으로 치닫을 가능성을 염두에 두어왔다. 3분기말 현재 지난해 연말까지 63억의 현금을 갖고 있던 동사의 현금 잔고는 2억원 남짓으로 급격히 말라버렸다. 이런 현금의 고갈 현상은 이 회사가 처한 상황을 잘 보여준다. 하지만 현재 시점에서 최악을 면한다면 233억의 시가총액은 상장기업으로써의 프리미엄을 제하면 실상 아무런 가치도 인정받지 못하고 있는 것이 현실이기 때문에 투기적인 수익률을 거둘 수 있을 것이라 판단한다. 따라서 투자자는 이 회사가 정말로 심각한 위기에 처했는지 꼼꼼히 파악해야 한다.

[자료19] 삼환까뮤 현금흐름 추이 (단위 : 10억), 동사 영업보고서

2004년과 2007년을 제외하고는 2000년도에 영업현금흐름이 적자를 기록한 적이 없다. 그 결과 매년 꾸준히 차입금을 상환해왔던 것으로 보인다.

[자료20] 삼환까뮤 주주이익 추이 (단위 : 10억), 동사 영업보고서

주주이익 추이를 구해보아도 비슷한 결과를 얻을 수 있다. IMF이전 좋지 않던 흐름이 이후 꾸준한 주주이익 흑자로 전환되었다. 2000년도에 들어서 동사의 주주이익은 2004년과 2007년도에만 적자를 기록하였다.

[자료21] 삼환까뮤 순차입금 추이 (단위 : 10억), 동사 영업보고서

2006년도에 일시적으로 (-)로 전환되었던 순차입금이 2008년 3분기 현재 급속히 증가하여 300억에 이른다. 삼환기업의 경우와 마찬가지로 업계의 상황에 미루어 차입금의 증가 추세는 지속될 가능성이 높다.

[자료22] 삼환까뮤 미수금, 유동부채 추이 (단위 : 10억), 동사 영업보고서

역시 미수금이 급증하고 있다. 3분기말 현재 미수금은 547억에 달한다. 이는 이 회사 지난해 매출의 60%를 웃도는 수치이다. 미수금의 증가는 언제나 유동부채의 증가를 수반한다. 이러한 유동부채의 상당부분을 단기차입금이 차지한다. 3분기 말 현재 지난해 말에 비하여 단기차입금이 119% 증가하여 241억을 기록하고 있다. 이 수치는 이 회사의 최근 5년 영업이익평균치의 4배가 넘는 수치이다. 분명 이 회사는 심각한 유동성 부족에 시달리고 있다.

[자료23] 삼환까뮤 보유 재고자산 내역 (단위 : 천원), 동사 3분기말 영업보고서

하지만 재고자산 현황을 보면 동사가 파국을 맞느냐의 여부는 경영진의 의사여부에 따라 달려 있다는 것을 확인할 수 있다. 현재 동사는 IMF시절 미분양으로 떠안은 한남동 빌라를 보유하고 있으며 이 빌라의 장부가치는 330억에 달한다. 이 빌라 16채의 시가는 장부가와 비슷한 수준으로 추정되며 얼어 붙은 부동산 경기를 감안하여 급매를 할 것을 감안한다면 최하 200억은 확보할 수 있을 것으로 추정한다. 삼환까뮤는 최악의 경우 이 빌라의 매각으로 단기차입금을 충당할 수 있다. 여기에 최근에 미분양된 대치 삼환 쏘굿의 상가를 58억 어치 보유하고 있다.

재고자산은 동사 자산 가치의 맛보기에 불과하다.

[자료24] 삼환까뮤 보유 자산 현황 (단위 : 천원), 동사 3분기말 영업보고서

여의도 국회 앞 연면적 1만평의 빌딩의 가치는 800억원을 상회할 것으로 추정된다.

[자료25] 천안 용정 부지, 구글 맵스

천안과 이천 부지는 보너스로 보아도 무방하다.

[자료26] 울산 달동 주상복합 현장, 삼환기업 홈페이지

울산 달동에서 분양중인 주상복합 현장이다. 현재 동사가 보증한 PF 금액은 1110억이며 이중 450억은 이 울산의 주상복합 건물과 관계된 것이다. 울산 경기의 정점이었던 2006년에 뜨거운 열기로 달동 지구에 주상복합들이 건립되었으나 현재 상당수의 작업장이 작업을 중단하고 흉물로 전락한 현실이다. 대부분의 달동 주상복합들은 평당 1000만원에서 1200만원 수준에서 분양이 이루어졌고, 고분양가로 인하여 미분양이 넘쳐나게 되었다. 실패한 사업은 전적으로 울산이 울산시민들의 높은 소득수준으로 인해 서울에서와 같이 주상복합사업이 쉽게 진행되리라 기대한 시행사와 시공사들의 탓이다. 현재는 계약을 받은 분양자들 마저 급매물이 나와 분양권 프리미엄이 사라지고 분양가보다 1억 가까이 하락한 깡통매물이 등장하고 있다고 한다. 상황이 이러하니 미분양 주택과 상가를 분양하기란 쉽지 않아 보인다. 아빠는 대구에서 주상복합을 분양하려다 애를 먹고 있는데, 아들은 울산에서 고생하고 있다. 그 놈의 주상복합이 뭐길래...

이처럼 시가총액을 수십배 상회하는 풍부한 자산가치를 보유하고 있는 동사의 주가가 급락하는 것은 이 회사 역시 다른 건설사와 마치 심각한 유동성 위기를 겪고 있기 때문이다. 차입금으로 사업을 하는 건설업체는 자산 건전성이 훼손되기 시작하면 빠른 속도로 주주가치가 파괴되기 십상이다. 이 회사 역시 심각한 리스크에 노출되어 있음은 분명하다.

하지만 장기적으로 이 회사는 보유 자산의 적절한 활용을 통하여 유동성 위기를 극복해낼 가능성이 높다고 판단한다. 현재 장부에 등재된 다수의 미수금은 대금의 회수가능성이 비교적 높은 발주처에서 비롯된 것이며, 현재 미분양에 시달리고 있는 현장들은 앞으로 파격적인 분양가의 인하로 어느 정도 해결할 수 있을 것이다. 언제까지나 부동산 시장이 얼어있지는 않을 것이다.

반전이지만 그럼에도 스누밸류에서는 삼환까뮤를 포트폴리오에 추가하지 않았다. 그 이유는 우선적으로 주택시장에 리스크를 노출시킬 필요가 없다고 판단하였기 때문이고, 보다 큰 이유는 삼환까뮤의 지분 49.64%를 보유한 삼환기업이 안정성의 측면에서 보다 매력적인 투자라고 보았기 때문이다. 삼환까뮤의 정상화는 삼환기업의 가치 증대로도 이어지게 마련이다.

삼부토건 - 토목회사의 변신은 유죄

올해로 창립 60주년을 맞은 삼부토건은 ‘국내 건설업 면허 1호’라는 그 명성에 걸맞게 한 때 도급 순위 3위까지 올랐던 기업이다. 한국 경제의 발전 역사와 그 궤를 같이 하며 성장한 삼부토건은 IMF 위기에도 꿋꿋이 살아남으며 한국의 최장수 기업 중 하나가 되었다. 동사는 성장보다는 안정 위주의 경영으로 현재는 도급 순위 30위 내에 겨우 이름을 올리는 정도가 되었으나 무리하게 사업을 벌이지 않는 성향은 현재와 같은 경제 위기 상황에서 오히려 큰 매력이 될 수가 있다. 12월 25일 현재 자사주를 감안한 동사의 시가총액은 1083억이다. 역삼동 르네상스 호텔을 보유한 남우관광의 모회사라는 점에 이러한 시가총액은 굉장히 부당한 것임에 틀림없다.

[자료27] 삼부토건의 매출비중, 삼부토건 영업보고서

국내 토목의 비중이 가장 크고 그 뒤를 국내 건축 부문이 잇고 있다. 2000년 초에는 국내 토목이매출의 60~70%에 달했을 정도로 높았고 그 이후로도 꾸준히 40% 이상을 차지하였으나 최근 건축비중을 늘려오는 모습을 볼 때 동사가 성장을 위해 건축비중을 높여가고 있는 것으로 보인다. 해외에서는 건축보다는 토목에 치중하는 모습이다.

[자료28] 삼부토건 매출비중 추이, 삼부토건 영업보고서

토목에 강점을 지닌 동사는 최근 건축 매출을 공격적으로 늘려왔다. 98년 9%에 불과했던 건축 매출이 꾸준히 늘어 현재는 30%를 상회한다. 이러한 동사의 전략은 토목 부문에서 최저가입찰제등으로 경쟁이 치열해지며 외형 확대가 어려워졌기 때문인 것으로 파악된다.

[자료29] 삼부토건 순차입금 추이, 삼부토건 영업보고서

순차입금이 가파르게 증가하고 있으나 아직 IMF시절 최악의 수준을 넘진 않고 있다.

[자료30] 삼부토건의 현금흐름 추이 (단위: 십억), 삼부토건 영업보고서

현금흐름표 상으론 특이점을 찾을 수 없다.

[자료31] 삼부토건의 주주이익 추이 (단위: 십억), 삼부토건 영업보고서

수정된 영업현금흐름을 살펴보면 동사가 꾸준히 일정 수준 이상의 영업현금흐름을 창출해내고 있음을 확인할 수 있다. 따라서 CAPEX의 변동에 따라 주주이익이 변화하는 모습을 볼 수 있다.

[자료32] 삼부토건의 외형 추이 (단위: 십억), 삼부토건 영업보고서

건축 비중을 늘린 덕분에 외형적으로 성장하고 있음을 확인할 수 있다. 지금까지는 동사의 변신 전략이 비교적 성공적인 것으로 보인다.

우선 이 회사의 자산 가치에 대한 이야기부터 시작해보자. 이미 많이 알려진 사실이지만 이 회사가 보유한 자산의 가치는 정말 놀라운 수준이다.

[자료33] 삼부토건 보유 부동산, 삼부토건 영업보고서

동사의 자산가치 중 가장 큰 비중을 차지하는 것은 물론 동사의 자회사 남우관광(동사지분 95%, 장부상 944억)이 보유중인 역삼르네상스호텔와 신라밀레니엄파크(장부상 107억)의 가치이다.

[자료34] 동사 보유 역삼 르네상스, 역삼동 빌딩, 구글어스

테헤란로상에 단일 부지로는 최대 면적을 자랑하는 역삼 르네상스 호텔 부지는 재개발하여 랜드마크 건물을 건설할 수 있는 우월한 부지임에 틀림없다. 시가로는 1조 5천억 이상을 상회할 것으로 추정된다. 이 외에도 동사가 보유중인 토지를 일일이 나열하는 것은 시간 낭비라 생각한다. 한가지 확신할 수 있는 것은 이 회사가 보유중인 부동산 가치에 지나칠 정도로 저평가 되어 있다는 것이다. 그것도 굉장히 심각한 수준으로 말이다.

하지만 그럼에도 삼부토건에 대한 확신을 하지 못하는 것은 동사의 경영진이 보유 부동산을 활용할 의지가 없는 것으로 보이며, 이 회사의 장기적인 성장 비전에 동의하지 못하기 때문이다. 이 회사는 장기적 성장동력으로 리조트 산업과 테마파크 산업, 고급 주택 건축 사업을 내세우고 있다.

[자료35] 삼부토건 지급보증 내역, 동사 사업보고서

우선, 이 회사가 최근 추진중인 사업의 성과 역시 쉽게 확신할 수 없다고 판단하였다. 동사의 지급보증 내역중 우리강남PFV는 서초동 헌인마을 고급주택 단지 분양 사업과 관계된 것이고, 2250억의 클라쎄빌은 김포 풍무 지구 아파트 분양과 관계가 있다. 서초구 내곡동 일대 나환자 판자촌이 들어서있던 헌인마을을 재개발하여 고급 저층 주택으로 분양하려는 헌인마을 사업은 동양건설과 함께 추진하고 있다. 이 사업은 기존에 주택 단지가 아니던 부지를 완전히 새롭게 재개발 하는 사업이기에 좋은 입지에도 불구하고 사업의 성공을 담보하기 힘든 것이 현실이다. 미분양 사태가 해결되지 않고 있는 김포 지역에서 추진중인 김포 풍무 지구 사업도 안심하긴 쉽지 않다. 태안에 건설중인 유러피안 테마리조트 역시 현재 분양이 수월하게 이루어지지 않고 있다.

삼부토건은 지급보증 규모가 1조 2천억인 것이 우리의 투자를 발목 잡는 것이 아니다. 삼부토건에 대한 투자를 가장 망설이게 하는 이유는 현경영진의 리조트 사업에 대한 의지 이다. 삼부토건의 현 경영진은 동사의 미래 성장동력으로 리조트 사업을 내세우고 있다. 이에 사업비 1천억을 투자하여 최근에 완공된 경주신라밀레니엄을 포함하여 태안에 유러피안 테마리조트를 건설중에 있으며, 앞으로도 지속적으로 리조트 산업에 투자할 것이라 한다.

아쉽게도 리조트 산업은 현재까지 현금을 창출해내지 못하고 있으며, 그 사업의 장기적인 비전을 확신하기가 쉬운 것이 아니다. 역삼동에 보유하고 있는 르네상스 호텔 역시 이러한 동사의 레저, 리조트 사업과 맥락을 같이 하는 것으로써 동사는 이 부지의 재개발 의사가 없음을 거듭 천명하고 있다. 시가가 1조 5천억에 달하는 자산이지만 이 자산을 통해 남우관광은 2007년 10억의 손실을 내었을 뿐이다. 동사의 100% 자회사이자 경주 콩코드 호텔을 운영하는 보문관광 역시 2007년 37억 손실을 내었을 뿐이다. 자산의 효율적인 재분배는 동사의 기업가치를 극대화할 수 있으나 아쉽게도 그것은 현 경영진의 관심사가 아닌 것으로 보인다. 자산은 그 스스로 가치를 지니기도 하지만 어떻게 활용되느냐에 따라 그 가치의 상당부분이 결정된다.

삼부토건은 분명히 저평가 되어 있다. 이 회사가 보유한 부동산의 가치를 일일이 나열하는 것만으로도 우리는 그 사실을 확신할 수 있다. 부동산 경기의 위축으로 자산가치가 줄어드는 것이 문제가 아니다. 이미 이 회사가 보유한 부동산 가치는 이 회사의 시가총액을 훌쩍 뛰어넘는다. 하지만 그럼에도 우리가 삼부토건을 포트폴리오에 포함시키지 않은 이유는 이 회사의 미래를 확신할 수 없다고 판단하였기 때문이다.

삼호개발 – 대운하 수혜주가 아니어도?

동사의 시가총액은 현재 1266억(12월 24일 기준)이다. 삼호개발은 대운하 수혜주로 알려져 있다. 이에 정부의 대운하 정책에 따라 주가가 급등락 하는 모습을 보여주고 있다. 이 회사는 토목비중이 매출의 90%를 넘는다.

[자료36] 삼호개발 현금흐름 추이 (단위 : 10억), 삼호개발 영업보고서

대체로 영업활동을 통해 꾸준히 현금유입을 발생시키고 있음을 확인할 수 있다.

[자료37] 삼호개발 주주이익 추이 (단위 : 10억), 삼호개발 영업보고서

그런데 이렇게 꾸준히 현금흐름을 창출하여도 이것이 주주이익으로는 이어지지 않는 모습이다. 이 회사는 무언가에 투자를 하고 있다. 이럴 때는 투자내역을 살펴야 한다.

동사는 매도가능증권을 포함한 투자유가증권 취득에 적지 않은 금액을 투자하고 있음을 현금흐름표를 통하여 확인할 수 있다. 이러한 투자의 결과로 이 회사는 3분기말 현재 325억 가량의 매도가능증권을 보유하고 있다.

[자료38] 삼호개발 매도가능증권 보유내역 (단위 : 천원), 삼호개발 영업보고서

[자료39] 삼호개발 매도가능증권 보유 세부 내역 (단위 : 천원), 삼호개발 영업보고서

이 회사가 꾸준한 현금흐름을 창출하고 있다는 사실은 분명하다. 지난 14년간 이 회사의 영업활동현금흐름 평균은 61억이며 최근 3개는 평균은 156억에 달한다. 하지만 이 회사는 이렇게 유입되는 현금을 활용할 곳을 찾지 못하고 있는 모습이다. 돈을 잘 버는 기업이라도 이 돈을 잘 활용하지 못하면 아무런 의미가 없다. ELS에 투자하는 것보다는 차라리 배당이 현명한 자본배치라 판단하나 동사의 배당성향은 11~12%선에 불과하다.

[자료40] 삼호개발 순차입금 추이 (단위 : 10억), 동사 영업보고서

2008년 3분기말 현재 동사의 순차입금은 248억에 달한다. 동사는 상장 건설업체중 가장 건전한 재무제표를 보유한 기업 축에 속한다.

[자료41] 삼호개발 미수금, 유동부채 추이 (단위 : 10억), 삼호개발 영업보고서

대부분의 건설업체들이 미분양 사태로 인하여 미수금이 급증하는 것과 달리 동사는 미수금이 총자산에서 차지하는 비중이 줄어들고 있다.

[자료42] 순운전자본 추이 (단위 : 10억), 삼호개발 영업보고서

최근에 순운전자본이 급증하였지만 유동성 부담과는 거리가 멀다. 이 회사는 최근 건설업계의 위기에서 한 걸음, 아니 두 걸음 이상 물러서있다.

[자료43] 외형추이 (단위 : 10억), 삼호개발 영업보고서

다른 상장 건설회사들에 비해 굉장히 빠른 속도로 성장하고 있으나 이것은 이 회사의 규모가 작기 때문이다. 하도급 공사를 주로 하는 동사가 규모가 커진 이후에도 지금과 같은 성장세를 유지할 수 있을지는 미지수이다.

동사의 안정적인 영업성과 방배역 부근에 위치한 사옥의 가치는 높은 점수를 주어도 무방하다. 하지만 이 회사의 부족한 자본배치 능력을 감안할 때 현재의 가격대는 별다른 투자 메리트가 없는 것으로 보인다. 물론 동사에 투자하면 단기적으로 대운하와 관련된 테마로 투기적인 수익을 올릴 수 있을 수도 있으나 이것은 우리가 지향하는 바가 아니다.

출처: [서울대학교 투자동아리 SNU VALUE]

[출처] 중소건설기업(삼환기업,삼호개발,삼부토건)|작성자 황의원